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摘要
美国基金业的发展较为成熟，从世界范围内受监管的开放式基金来看，美国基金规模约32万亿美元，占据了半壁江山，比第二名欧洲的占比高出了15个百分点，地位十分重要。对固收基金而言，上述结论依然成立，世界范围内受监管的债券基金中，美国债基规模的占比2021年底达到50%；而美国货币基金规模占世界货基比重2021年底达54%。
美国固收基金具有较高的研究价值。本篇报告我们试梳理美国固收类基金的整体情况和发展脉络，并用案例研究的方法研究美国固收类基金的几个创新发展方向，试为我国固收类基金的创新发展提供一些参考。
美国固收类基金的发展得益于美国家庭金融资产的增加，以及美国养老金的发展，美国居民资产配置的需求提升。加之08年金融危机之后投资者风险偏好下降，美国人口老龄化程度加深，债券基金的发展再度提速。美国固收类基金市场具有以下几个特点：
被动型基金发展较快，占比快速提升；ETF是被动型债基发展的主力军；受利率下行影响，“固收+”类全球债基、多元债基快速发展，多元化是提升收益的主要方法；随着利率整体下行，投资者越发关注通胀情况，通胀保护型债基占比明显提升；货币基金市值法改革推动了摊余成本法的政府型货基规模的扩张，投资者对摊余成本法仍表现出明显偏好；无论是债券基金还是货币基金，投资者均以个人投资者为主；费率成为选择基金的重要考虑因素，市场竞争推动费率趋势性下降。
接下来，我们用案例研究的方法重点研究了美国固收类基金的几个创新发展方向。首先是被动型债券基金，目前美国被动型债券基金的总资产规模已经超过2万亿美元，占全部债基比重超过30%，相比之下，我国被动指数型债基占全部债基比重仅7%，仍然有较大发展空间。低利率时代下美国指数型债基的低费率和多元化优势，推动市场对指数债基需求爆发增长。我国利率环境也进入逐步下台阶、波动性下降的局面，参考美国经验，低费率的被动型债基或有广阔前景。美国“固收+”基金的发展，也是顺应低利率时代的产物，+高收益债、+全球化资产等固收+多元化资产配置基金在低利率时代迎来发展。
从我国来看，债基资产配置多元化程度仍然较低，通过境内信用掘金、境外多元化配置或是可以增厚收益的手段。从境外多元化配置来说，我们认为当前可能逐步进入配置海外固收品种的较好时机。从境外经济和货币政策、利率周期的角度而言，当前海外收益率可能逐步驻顶，之后可能重新下行，因此固收类产品从票息和资本利得角度可能均会有不错的收益。从境内信用挖掘的角度来看，增强ESG信评能力的构建，在ESG框架下做信用挖掘，也可以博取更好的收益。
参考海外ESG债基案例来看，美国规模最大的ESG债基的规模呈现持续快速增长，也是得益于在ESG框架下做适度信用下沉来做高收益。此外，美国市值法货币基金也是美国监管推动的一类创新品种，但目前仍然属于小众产品，虽然投资范围与传统摊余成本法债基不同，收益率更高，但发展规模依然有限，目前规模占总货基比重仅约13%左右，主要原因还是源于市场对摊余成本的偏好仍然是根深蒂固的。相比之下，我国市值法货基还在起步阶段，占比只有0.1%，主要原因依然是吸引力不足。除了市值法计价之外，目前市值法货基投资范围和收益率水平相比传统摊余成本法货基也并无优势，未来或有待政策的进一步支持。
纵观美国固收基金的发展历程，我们发现当前我国宏观环境的大背景与美国固收类基金快速发展的历史时期宏观环境非常相似，利于固收类基金发展的因素也在不断显现，我国居民的中长期资金有望逐步流入固收类基金市场。时代的机遇有望推动固收类基金市场蛋糕逐步扩大。
那么哪些品种可能会相对切到更大的蛋糕？参考美国固收类基金的几个创新发展方向来看，低利率时代下，低费率的被动型债券基金，广泛挖掘高收益债、海外债券等其他资产机会的固收+类基金，以及在ESG框架下挖掘信用利差的ESG基金可能均是较好的发展方向。债券ETF、通胀保护型债基等创新品种也有望获得较好的市场需求。至于市值法货币基金，参考美国的经验，投资者对摊余成本法的偏好还是非常强的，市值法货币基金可能较难获得快速发展。
风险：美国经验对我国的适用性可能不足。
正文
美国固收类基金总体概况
美国基金市场总体情况
美国基金业的发展较为成熟，从世界范围内受监管的开放式基金来看，美国基金规模约32万亿美元，占据了半壁江山，比第二名欧洲的占比高出了15个百分点，地位十分重要。对固收基金而言，上述结论依然成立，世界范围内受监管的债券基金中，美国债基规模的占比超过四成且不断上升，至2021年底达到50%；而美国货币基金规模占世界货基比重的均值为53%，2021年底达54%。美国固收基金具有较高的研究价值。
表世界各区域受监管开放式基金规模占比
表美国开放式固收基金占世界的比重
按照美国投资公司协会的分类，美国投资机构可以分为共同基金、ETF、封闭式基金和单位投资信托四类，截至2021年，上述机构的净资产分别约为27万亿美元、2万亿美元、3090亿美元和950亿美元，共同基金和ETF的规模合计占比接近99%，占绝对优势。
从固收型产品来看，共同基金和ETF中固收类产品净资产规模分别达到4万亿美元和2万亿美元，远高于后两者，但封闭式基金中固收类产品占比最高，接近60%，其次是共同基金和ETF，单位投资信托的固收类基金仅占7%。考虑到相对规模和基金分类等因素，我们针对美国共同基金和ETF展开分析。
表美国各类型投资公司资产
表美国各类型投资产品中固收类产品占比
美国的共同基金及ETF产品按照投资标的的不同，可以分为权益型、债券型、货币市场型、混合型和商品型等五类。截至2021年12月31日，上述各类别产品中权益型基金规模最大，约20.5万亿美元，占比约60%；其次是债券型基金，规模约9万亿美元，占比约20%；货币基金和混合基金分列第三和四位，规模分别为8万亿美元和9万亿美元，商品型ETF规模相对较小。
各类型基金占比的变化来看，1970年代初期固收类基金占比不足10%，远低于权益类基金，而1970年代末期至80年代初，货币基金规模快速增长，固收类基金占比持续攀升，至1982年已达约82%。但随着1990年代权益类基金规模再次大幅增加，固收类基金占比被持续压缩，2000年后则维持在约35%的水平。混合类基金则自1980年代初期出现以来占比一直较小，约为6%。
表美国各类型投资公司净资产
表美国各类型投资产品中固收类产品占比
美国固收类基金的发展史
货币基金来看，美国货币基金的较快发展肇始于1970年代，彼时美国银行存款利率上限受到“Q条例”的约束，而货币基金则能够提供高于存款的利率，在此背景下货币基金规模迅速增加，占全部基金的比重自1976年的7%快速提升至1981年的77%，年均复合增速约200%。
然而，为了缓解存款类金融机构面临的巨大存款流失压力，美国政府着手逐步废除“Q条例”，其中1982年取得了较多进展，包括存款利率的市场化以及部分类型存款账户取消利率上限等，货币基金的相对优势被削减，此后虽规模持续增加，但占比便一路波动下行，近年来则保持相对稳定，至2021年底，美国货币基金净资产规模约8万亿美元，占比约14%。
表美国货币市场基金净资产规模及占比
表1982年左右，Q条例明显放松
具体来看，货币基金的资金净流入在很大程度上受到货基收益率与存款利率之利差的影响，当利差较高时，往往会有较多资金净流入，例如1991-1994年间利差下降，货币基金出现持续的资金流出，而1995年后随着利差的再度上行，货基也录得了持续的资金净流入。若以联邦基金利率作为货基收益率的近似替代，以平均MMDArate衡量存款收益率，不难发现二者相差较大的时期往往也是货基规模持续上行的时期，例如，2017年后联邦基金利率持续上行，利差从较低水平持续升高，此时货币基金规模则在沉寂已久后再次迎来明显上行。
表1990年代货基收益利差与资金净流入
表联邦基金利率与存款账户利率
债券基金方面，虽然债基规模占比在1990年之前持续上行，但绝对规模仍处于低位。而1990年代，得益于互联网技术推动美国经济繁荣，GDP增速持续处于高位，同时也保持了较低的通胀率和失业率，这段时间内美国家庭金融资产迅速增加，占家庭总财富的比重从1989年的61%升至1999年的69%，家庭可自由支配的金融资产占家庭总财富比则从34%提升至44%，在此背景下债基规模开始步入快速增长区间。
表1美国债券基金净资产规模及占比
表11980年代美国经济持续繁荣
表1经济繁荣推动家庭金融资产增加
在家庭金融资产大幅增加的美国养老金的发展也推动了债基占家庭资产比重的提升。虽然企业年金计划和个人退休金计划此前已经出现，但其在1990年代才开始快速发展。作为重要的资产配置，退休账户所持共同基金的规模迅速上升，例如DCplans和IRA在1999年底持有的共同基金规模合计达到6万亿美元，而1990年这一数值仅为1410亿美元。退休账户所持共同基金中债基的比例也持续上行，至2008年底已上升至14%。
在这段时期内，共同基金资产中来自退休账户的部分从1990年的19%增长至20世纪末的35%，而美国家庭通过共同基金持有债券的占比则从约16%大幅提升至30%。然而，由于1990年代家庭配置权益基金的规模同样大幅增加，因此债券基金在所有基金中的占比有所下降。2000-2008年则小幅回调。
表1DCplans和IRA所持基金规模及债基占比
表1养老账户推动美国家庭资产中债基比例上升
2008年金融危机后，随着投资者风险偏好的下降，以及美国人口老龄化程度的进一步加深，债券基金规模的发展再度提速。2007至2021年，美国65岁及以上人口迅速增加，占总人口比重从2006年的12%快速升至17%。人口老龄化推高了对债券基金的需求，债基规模自2008年开始明显增加，而债基规模占总基金规模的比重比则在2008-2012年明显抬升，2013年后则稳定于20%附近。
此外，债券基金的规模也受到了债券回报率的影响，2008年后，美国债券在多数时间取得了不错的回报率，也为债基带来了一定的资金流入。
表12008年后美国老年人口规模增加
表1债基资金流入与债券回报率
美国固收类基金的特点
被动型基金发展较快，占比快速提升
从投资风格的角度来说，债券基金可被分为主动型基金和被动型基金，其中被动型基金包括指数型债券共同基金和债券ETF基金。在金融危机之前，被动型债基占比不足一成，而2008年后，随着美国利率的下台阶，以及主动性债基获取超额收益的明显下降，被动型基金规模增长明显提速，占比也快速上升。至2021年末，被动型债基占比已达2万亿美元，占比从2007年的9%快速提升至32%。
表1主动型债基和被动型债基占比变化
ETF是被动型债基发展的主力军
从内部结构来看，ETF债基是被动型债基发展的主力军。自2002年问世以来，债券ETF的规模迅速上升，至2021年末已达23万亿美元，占被动型债基的比重已过半。从费率上来看，虽然债券ETF的费率明显低于主动型债基，但和被动型债券共同基金相比并无明显优势，甚至略高于后者。ETF相对指数型债基更受欢迎的原因可能在于流动性好、赎回方便等其他原因。
表1被动型债基中共同基金和ETF基金的规模
表20：各类型基金费率
受利率下行影响，“固收+”类全球债基、多元债基快速发展
而从投资目标的角度看，债券型共同基金又可分为投资级债基、高收益债基、全球债基、多元债基、政府债基、地方市政债基和联邦市政债基等7类。
从各类型基金占比上看，投资级债基占比在本世纪初略有上升，金融危机后稳定在45%左右；高收益债基所占比例则在危机后有所压缩，2021年末为7%；多元债基和全球债基的比例有所提升，分别从2000年的9%和4%升至2021年末的11%和3%；政府债基、地方市政债基和联邦市政债基的占比均有所下行，三者合计占比从世纪初的接近50%大幅下降至2021年末的25%。
表2不同投资目标债基占比变化
具体来看，高收益债基在金融危机期间受到较大打击，规模和占比明显下降，但随后则有所反弹，后又受2013年“Taper”、投资者风险偏好下降等因素的影响而进入波动区间，在债券基金中的占比则波动下行。
多元债基方面，受利率下行影响，债券基金开始寻求通过“固收+”等方式增厚收益，在此背景下多元债基快速发展，占比持续提升。截至2021年，多元债基规模达6181亿美元，占全部债券型共同基金的11%。
表2高收益债基规模及占比变化
表2多元债基规模及占比变化
全球债基方面，随着美国利率进入下行区间，在提高收益率和分散风险等需求的推动下，全球化资产配置也是债基的重要发展方向之2008年后，全球债基的规模和占比明显提升，至2014年达到4669亿美元的高点，随后则小幅下行至2021年的10%。在全球化配置策略下，新兴市场债券是较为重要的投资标的，从新兴市场债券基金的规模看，金融危机后其规模陡峭增长，占比从2009年的0.9%跃升至2012年的2%，然而，受“Taper”等因素的影响，2013年后新兴市场债基的规模未再突破2012年高点，占比亦趋于下降。
表2全球债基规模及占比变化
表2新兴市场债基规模及占比变化
政府型债券基金方面，本世纪初以来基金规模占比整体下行，从2000年的约50%降至2013年的23%，随后大致维持在这一水平。2008年之前，受投资级债基和全球债基等基金规模快速增长的影响，政府型债基比重明显下降，其中政府债基和地方市政债基下降明显；而2013年后，由于其他类型债基发展遇阻，政府型债基占比企稳于23%附近，保持较为稳定的增长节奏。
随着利率整体下行，投资者越发关注通胀情况，通胀保护型债基占比明显提升
值得注意的是，2010年以来，随着利率的整体下行，投资者越发关注通胀情况，通胀保护型债券基金有所发展，在政府债基发展相对企稳的背景下，TIPS债基占政府债基的比重也明显提升。
表2政府型债券基金规模及占比
表2TIPS债基规模及占比
货币基金市值法改革推动了摊余成本法的政府型货基规模的扩张，投资者对摊余成本法仍表现出明显偏好
货币市场基金方面，美国货币基金按照投资标的主要可以分为三类：政府型货币基金，主要投资于美国国债、国库券、政府机构债券及回购协议等；优质型货币基金，主要投资于银行大额存单、商业票据、回购协议等；免税型货币基金，主要投资于利息可免征联邦税和州税的市政债券。2014年，美国证监会将货币基金按照销售对象分为零售类货币基金和机构类货币基金，分别面向自然人和机构销售。
整体来看，应税政府货基的占比在2015年后明显上升，而应税优质货基和免税货基的占比则持续被压缩，这一现象无论是在样本总体中，还是零售类货基和机构类货基中分别单独来看均是如此。分销售对象看，零售类货基占比在2015年后明显跃升，至2021年，约九成货基为零售类。上述变化的原因与货币基金净值计算方法的变动有关，由于政策要求部分货币基金转型净值法，使得可以维持摊余成本法计价的政府货基规模大幅扩张。
表2各类型货币基金占比变化：总体
表2零售类和机构类货币基金占比变化
表30：各类型货币基金占比变化：零售类货基
表3各类型货币基金占比变化：机构类货基
美国固收类基金投资者类型：以个人投资者为主
美国债券基金的投资者构成来看，个人投资者占比常年在89%以上且该比例较为稳定。然而，虽然美国债基投资者中个人投资者占比较高，但正如前文所述，由于个人投资者主要是通过IRA等养老金账户投资于基金的，所以其实长期资金占比并算不低。
机构投资者方面，非盈利组织和商业公司持有的债基分别约占一成和两成，且比例较为稳定；金融机构所持债基的比重在过去11年来持续上升，从2010年的22%升至2021年的35%，地方政府等其他类型机构投资者的持有比例则相应下降。
表3美国债券基金投资者构成
表3美国债券基金机构投资者构成
相比之下，美国货币基金的投资者亦以个人投资者为主，但机构投资者的占比在金融危机后稳定在35%左右，高于债基。具体来看，商业公司和金融机构是最主要的机构投资者，在2015之前，商业公司的持有比例更高，但2016年来该比例明显下降，金融机构逐渐占据上风，至2021年，商业公司和金融机构持有货基分别占比42%和47%。
表3美国货币基金投资者构成
表3美国货币基金机构投资者构成
美国固收类基金的费率：投资者选择基金的重要考虑因素，市场竞争推动费率趋势性下降
美国共同基金费用包括投资组合管理费、分销费及持有人服务费、法律合规费、会计审计费、托管费等其他基金运营成本，基金费率为基金年度总费用占其净资产的百分比。
近些年来，美国共同基金资产规模加权平均费率呈现降低趋势，其中债券型基金加权平均费率由1996年的0.84%累计下行45bp至2021年的0.39%。债券型基金费率降低的驱动因素主要在于规模效应、投资者对于低费率债基的偏好及竞争加剧等。
表31996-2021年美国共同基金资产加权平均费率整体降低
由于规模效应，基金管理规模增长有助于降低基金费率。如同其他类基金，债券型基金在运营过程中发生的一些费用，如会计审计费用、转让代理机构费用等，基本为固定费用，一般不会随基金规模的增加而增加，因此基金规模扩张也意味着这些固定费用被摊薄，进而使得基金费率降低。
美国债基单只平均规模由2000年的7亿美元左右整体抬升至2021年的28亿美元附近，年化平均增速在10%左右，在上述基金管理固定费用年化涨幅相对较低的情况下有助于摊薄费用、降低费率。
表3近年来美国债基规模的不断增加推动债基加权平均费率降低
费率相对较低的债基对投资者的吸引力在增强。根据2021年ICI年度共同基金持有者追踪调查，当被问及在挑选共同基金时会考虑哪些因素时，78%的投资者认为基金费率是重要因素，其中40%认为非常重要。
从2021年情况来看，投资级债基资产加权平均费率为0.28%，为所有细分债基中费率最低的类别，较整体债基资产加权平均费率0.39%低11bp，而2021年全年投资级债基净流入资金约1420亿美元，占整体债基净流入资金约3890亿美元的比重达36%。
此外，近年来投资者对于指数基金的持有规模也在持续提高，而此类基金费率也相对较低，也推动债基资产加权平均费率的走低。
表32021年近八成投资者认为基金费率是挑选基金时的重要考虑因素
表32021年各细分类型债券型基金平均费率
此外，基金管理行业竞争性不断提高，基金管理公司也有意愿通过降低基金费率、取消收取前端或后端销售佣金等，来提升自身产品对于投资者的吸引力，以占据更大的市场份额。
美国固收类基金的创新发展
被动型债券基金：一个超2万亿美元的市场
美国债券指数基金由来已久，第一支债券指数基金是VanguardTotalBondMarketIndexFund，由Vanguard在1986年发行，跟踪的债券指数为BloombergBarclaysUSAggregateFloatAdjustedTotalReturnIndexValueUnhedged。截至目前，该基金仍是当前资产管理规模最大的被动债基。
2002年7月26日，iShare在美国发行4只债券指数ETF，分别为跟踪雷曼1-3年期、3-7年期、超20年期国债指数的ETF以及跟踪iBoxx美元投资级企业债指数的ETF，标志着债券指数ETF首次在美上市。
截至2022年8月27日，美国的被动型债券基金共407只，总资产净值达04万亿美元，其中被动ETF有344只，总资产13万亿美元，指数型开放式基金63只，总资产9094亿美元。
从前十大被动债基金来看，ETF与开放式基金各占5席，但前三大基金均为开放式基金而非ETF，尤其是前两名基金，总资产均超过2000亿美元，明显高于其他八只。
表40：美国前十大被动型债券基金
虽然美国当前债券指数类基金发展比较成熟，但其进程并非一帆风顺。而是经历了如下发展历程：
80年代，美国资本形成慢慢见顶，经济增速下滑，美国国债收益率快速走低，为首只债券指数基金的发行提供了较好的市场条件。彼时美国养老金相关法案也相继出台，IRA等计划中的税收递延政策调动了普通民众储蓄养老金的热情，养老体系快速发展。
90年代，随着利率的进一步走低，债券指数基金的竞争加剧，发行数量有明显的上升，但多数基金的管理资产规模较小，而这些小基金后面陆续也面临了被合并或清盘的局面。债券指数基金目前的明显特征为产品规模集中度高，绝大多数市场份额被领航、安硕、富达三家瓜分。
2002年，首只债券指数ETF推出，为投资者提供了更多元化的投资方式，但初期由于ETF在市场准入和成本上面临一定制约，发展相对较慢。市场准入上，由于债券买卖通常为OTC场外交易，而ETF为场内交易，从而二级场外买债到标准化包装到ETF内需要一定时间窗口。此外监管层面过会审批也要时间。另一方面，跟股票ETF不同，对于债券ETF而言，给定一个基准后，即使知道了追踪基准所需的债券种类，也很难买到全部债券，因为债券的流动性相比股票要弱很多，而且二级市场上扫货的成本也非常高。
此后直到2000年代末期，在金融危机爆发的背景下，债券指数ETF才迎来快速增长。金融危机后，市场对对手方的违约风险担忧上升，债市流动性收缩明显，很多机构投资者转为寻找更好的交易债券的渠道，债券ETF成为了首选。
此外，美国人口加速老龄化、低利率趋势下行导致主动债基超额收益率不高等均是促进被动型债券基金发展的重要因素。信用债、政府债等不同策略的主动管理型债基扣除费率后的净收益率均明显不及相应指数型债基，指数型债基的费率节约对费后收益的贡献高达20%以上。
表4不同类型债券基金净收益率和费率：费率的降低对费后收益的贡献高达20%以上
CorePlus债基：美国的“固收+”基金
由于海外基金没有明确的“固收+”分类，我们将合同所列债券持仓达65%及以上、可投股票的基金产品视作广义“固收+”基金基础池，包括混合型基金、债券型基金和另类基金，以与国内“固收+”尽可能做到可比，在《来自海外“固收+”的启发——资产配置思路与国内组合实践》中已展开介绍。
此处，我们进一步聚焦其中“CorePlus”债券型基金产品，这类产品主要投资于美国投资级债券，同时也通过投资高收益级信用债、新兴市场债券等债券资产来增厚收益，可被视作狭义“固收+”基金。
根据Morningstar的分类，截至2022年9月2日，被归为“Core-Plus”的美国纯债基金共151只，合计规模约5034亿美元。
从行业格局来看，CorePlus纯债基金管理人分散度相对较高，竞争较为激烈，其中MetropolitanWest为该细分领域头部公司，资产管理规模金700亿美元，占比约14%；PIMCO资产管理规模近650亿美元，占比约13%；Dodge&Cox资产管理规模逾600亿美元，占比约12%；此外，DoubleLine、FranklinTempleton和BridgeBuilder资产管理规模也均不低于5%。
在资产配置方面，根据Morningstar的分类，CorePlus纯债基金投向集中于中等信用等级、对利率敏感性适中的债券资产，规模近7300亿美元，占比约97%，一定程度上体现该类基金整体风格偏稳健。
表4美国CorePlus债基行业格局
表4美国CorePlus债基持债评级均值分布
由于“Core-Plus”债基对于高收益债券的配置相对高于核心债基，因此其业绩受高收益债券市场表现的影响更大。举例来说，由于2020年一季度美国经济增速受疫情影响大幅下降，高收益债券价格承压下跌，“核心+”债基收益率相应下降至-19%，而核心债基则取得了49%的收益率。进一步地，若在核心债基以及“核心+”债基中按照持债评级均值进行分类，则平均持债评级越高，往往也越能在市场风险较大的时候减少损失。
长期来看，“Core-Plus”基金在承受较高市场风险的往往也能获得更不错的回报。根据晨星研究，2020年4月时，与核心债基相比，“核心+”债基虽然过去三年的年化收益率不及核心债基，但若将时间拉长至10年，“核心+”债基取得的回报升至约4%，高出核心债券的收益率逾40个基点。
表41996-2021年美国共同基金资产加权平均费率整体降低
表4核心+债基与核心债基的收益率
表4核心类债基2020Q1收益率：按持债评级均值分类
我们选取当前时点规模最大的“核心+”债基——MetropolitanWestTotalReturn债券基金——为对象，考察其资产配置和收益等情况。
整体来看，根据彭博资讯导出的投资组合数据，截至2022年第一季度末，该基金持有的现金和固定收益证券所占比重分别为0.7%和93%，未持有衍生品、权益类等证券；与2016年相比，现金明显减少而固定收益证券占比提升了约5个百分点。从固收证券的规模上看，其持债市值较为稳定，2016年来在680亿美元附近波动。从固收证券的结构上看，其主要持有的证券包括公司债、政府债和证券化债务，而银团贷款和市政债的配置比例极低，合计不足3%。
从结构变化上看，公司债的配置比例在2018年后明显减少，最近四年仅略有上行；证券化债务占比在2019年达到顶峰后便整体下行，而风险更低的政府债券在2020年及其之后则更受该基金的青睐，占比从2019年的33%升至2022年一季度的45%。
表4各类固定收益证券市值变化
表4各类固定收益市值占比变化
基金所持债券的评级方面，根据彭博数据，2022年一季度MetropolitanWestTotalReturn债基所导出的有评级数据的债券中，BBB-至BBB+级别的债券占比最高，A-至A+级别次之，投机级债券合计占比为23%，而较高评级的债券合计占比约为15%。
从评级结构的变化上来看，2019年BBB-~BBB+债券及投资级债券占比明显上升，或与该阶段低信用等级债券的回报较好有关，而后随着高收益债券收益下降以及风险上升，该基金资产中较低等级债券的占比明显下降，例如BBB-~BBB+及以下债券所占比例从2019年的44%降至2022年一季度的36%，而高收益债比例则从25%降至23%。
表4基金所持债券中各评级债市值占比
表50：基金所持债券中各评级债市值占比变化
从投资区域看，截至2022年一季度，美国为该基金最主要的投资目的地，占比约9成，欧洲以7%的投资成为第二大投资目的地，而南美、欧洲、新兴市场、亚太和中东则合计占比不足3%。
从占比变化上看，该基金自2018年来逐步加大了全球化资产配置的力度，其中欧洲市场的配置力度更大，此外也会通过巴西等新兴市场的债券来进一步增厚收益与分散风险。
表5证券的投资区域
表5证券各投资区域的占比变化
从历年收益来看，2021年之前，该基金在大部分年份能够录得较高的收益率，且表现常与美国综合债券指数相近，2012年至2021年有五年表现优于该基准，其余四年表现则与综合债券指数较为接近而略低于后者。
然而，今年以来，受美联储加息等不利因素影响，高收益债券表现较差，“核心+”债基收益率普遍大幅下降。截至2022年9月9日，该基金今年以来收益率录得-16%，低于业绩基准的-15%。
表5MetropolitanWestTotalReturn债券基金的收益情况
ESG债基：ESG框架下的信用掘金
在受气候变暖、疫情冲击等背景下，近年来可持续发展问题日益得到关注，投资者与基金管理公司也愈发重视在投资过程中纳入对气候变化、环境治理、人力资本、公司内部治理、股东利益保护等因素的考量，以期提高基金业绩、管理投资风险和识别新兴投资机会，与之对应主题债基中的ESG债基也得以发展。由于目前美国尚无明确的ESG基金分类，若将彭博资讯中常规属性为ESG的债券型基金作为统计样本，那么截至2022年9月2日，美国ESG债券型基金有79只，总资产规模约408亿美元。
当前美国ESG债基多为开放式基金，主要投向综合类固定收益资产，行业集中度较高。从基金种类来看，截至9月2日，ESG债基以开放式基金为主，当前69只开放式ESG债基总资产规模占比约88%；ESG债券型ETF有9只，规模占比约11%；封闭式ESG债基仅1只。从基金策略来看，ESG债基多以综合类投资为主，当前44只综合类ESG债基总资产规模占比约61%；政府类有5只，规模占比约15%；公司债类和地方债类分别有15只和11只，规模占比分别为9%和5%；此外银行贷款类和抵押担保类总资产规模占比分别为15%和0.5%。
从行业集中度来看，前8大基金管理公司旗下ESG债基总资产规模合计占比逾八成，其中Calvert旗下9只ESG债基总资产规模合计约86亿美元，占比约21%；Saturna资本旗下2只规模合计约63亿美元，占比约15%，仅TIAA-CREF核心影响力债券基金规模即近63亿美元，为现存规模最大的ESG债基；BlackRock旗下4只规模合计近42亿美元，占比约10%；Invesco旗下主要投向银行贷款的景顺浮动利率ESG基金规模41亿美元，占比约10%；此外，SEI投资、PIMCO、MorganStanley和Impax资管ESG债基管理规模也相对较大。
表5美国ESG债基多为开放式债基
表5美国ESG债基投资策略以综合类为主
表5美国ESG债基行业结构
表5美国ESG债基头部管理公司AUM及业绩
从基金管理公司参与ESG投资的角度看，目前美国最大的ESG债基管理公司Calvert自1982年开始探索负责任投资，在40年时间里逐步将传统研究、ESG分析和直接参与公司管理等方式相结合用于确定投资组合，以通过投资获取收益并产生积极影响。在Calvert负责任投资原则大框架下，Calvert主要基于ESG分析和股东参与进行投资。
在ESG分析方面，Calvert致力于挖掘能够对公司财务指标产生实质性影响的ESG因子，并根据各细分行业的特征为具有实质性财务影响的ESG因子赋予不同的评分权重，如同样是隐私保护和数据安全这一社会因子，其在消费金融行业的评分权重要远高于装备制造行业。
在具体分析时，Calvert主要基于以下五步：定义同类组别，即将具有共同的财务实质性ESG风险的投资标的归为同组；设立投资主题，即设立能够识别各组别中当前及未来潜在的ESG风险和机遇的投资主题；建立结构化模型，对于具有财务实质性影响的ESG因素，使用挑选后的关键绩效指标进行评估；对发行人进行评级和排序，在公司层面、行业层面和执行层面对发行人进行全面综合的ESG评估，基于评级结果对发行人进行排序；评估流程，建立稳健的治理机制以确保投资主题的调整更新、投资模型的持续维护和投资决策的适时变动。
在股东参与方面，Calvert主要通过五种方式：直接沟通，通过与公司管理层或董事会的持续讨论，提出疑虑并达成协议，以促进公司ESG政策的不断改进；代理投票，通过该方式表达对公司ESG相关问题的支持或质疑；股东提案，当股东参与未取得进展时，考虑通过提案方式代表广泛投资者表达对公司ESG相关问题的关注；参与公共政策，寻求与政府和监管机构、NGOs和具有影响力的公共政策组织的合作机会，以宣传负责任投资和ESG因素在立法和社会框架中的重要性；加强横向合作，联合合作伙伴扩大宣传并致力于在关键问题领域促成积极改变。
表5Calvert企业综合研究框架
表5Calvert细分行业ESG因子评分权重排序示例
从ESG债基产品的角度看，TIAA-CREF核心影响力债券基金成立于2012年，为当前美国总资产规模最大的ESG债基，截至2022年9月2日约63亿美元，2013-2021年年均增速在72%左右。根据Morningstar介绍，该基金将ESG量化筛选和个券选择相结合，其中六到七成的资产投资于ESG量化粗筛后的个券，以保持投资组合的分散性与流动性；另外三到四成则为根据其影响力框架精选出的个券，以实现其影响力投资。在具体投向方面，该基金至少有80%的资产投向债券，且以投资级债券及固定收益证券为主，包括但不限于国债、应税市政债、公司债、资产支持证券等，同时也会适当投资高收益债券以增厚收益。
通过与同类比较，我们认为该基金能够实现规模持续较快增长的原因主要在于，在ESG框架下适度信用下沉以做高收益，同时保持相对低廉的基金费率，以增强产品吸引力。在业绩表现方面，根据Morningstar统计，2013-2021年期间该基金多数时候回报率相对高于Morningstar中期限核心债基组均值水平，增强了其对投资者的吸引力，尤其在2014年该基金年度总回报率达8%，较同组均值水平2%高逾360bp，叠加成立初期规模较小的低基数因素，当年该基金总资产规模同比增速高达266%。
截至2022年6月末，相较于同类债基，该基金持有市政债和公司债的占比相对较高，持有BBB级和BB级固定收益类资产的占比相对较高，体现出其适度信用下沉的偏好，一定程度上也解释了其收益相对较高的原因，与之对应该基金最大回撤也略高于同类。此外在费率方面，近年来该基金面向机构销售的类型费率在0.35%-0.39%之间，明显低于同类及Morningstar中期限债基可比组均值水平，也有助于抬升投资者对其的需求。
表60：TIAA-CREF核心影响力债基及同类平均年度总回报率
表6TIAA-CREF核心影响力债基及同类风险敞口结构
表6TIAA-CREF核心影响力债基及同类资产评级分布
表6TIAA-CREF核心影响力债基及可比债基费率情况
市值法货币基金：回归净值本源，但规模发展有限
如前所述，美国货币基金按照投资标的主要可以分为政府型、优质型和免税型货币基金这三类。2014年7月，美国证监会对货币基金的监管框架做出了重要的结构性调整，包括将货币基金按照销售对象分为零售类货币基金和机构类货币基金，其中零售类货币基金仅面向自然人销售，除此之外的货币基金均为机构类货币基金，主要面向机构销售。
在此基础上，美国证监会要求机构类优质型和机构类免税型货币基金自2016年10月开始采用市值法计算基金净额，同时允许货币基金在流动资产周度占比降至30%以下时可以收取流动性费用、设定赎回限制，以增强投资者对于货基破净风险的认知、促使其用更为公允的价格赎回基金、降低后发投资者利益被快速稀释的风险。
与此机构类基金中的政府性货币基金基本不受此次监管框架调整的影响，可以继续以摊余成本法计价；且零售类货币基金也仍然可以继续以摊余成本法计价。
从市值法正式实施前后，美国货币基金净资产总规模变动不大，不过总规模结构和总支数及结构出现了明显变化，主要是机构主动或顺应市场需求进行调整以适应新规则的结果。在2016年临近估值方法转变时，为稳定资产管理规模，基金公司多选择申请将优质型货基变更为政府型货基，或新设政府型货基以承接部分无法变更投资策略的优质型货基，同时投资者出于资产安全性和流动性考量，也多选择将优质型货基配置资金转向不受影响的政府型货基。
截至2016年10月，美国货币基金净资产规模仍在9万亿美元附近，不过政府型货币基金净资产规模2万亿美元、占比抬升44ppt至76%；优质型货币基金净资产规模不足0.6万亿美元、占比降低40ppt至19%，其中机构类0.3万亿美元、零售类0.2万亿美元；免税型货币基金净资产规模0.1万亿美元、占比回落4ppt至5%，其中机构类不足0.1万亿美元、零售类0.1万亿美元。
表6美国各类货币基金只数变化
表6美国各类货币基金净资产规模变化
虽然在2016年10月正式变更为浮动市值法后，机构类优质型和免税型货基净资产规模延续压降趋势，不过由于其通过提高流动性资产持有占比、缩短持有资产期限增强了安全性，叠加在美联储加息周期中收益率不仅高于政府性货币基金且相对稳定，因此在2017-2018年市值法货基净资产规模又从低位稳步回升，月均同比增速达17%。
2019年市值法货基净增产规模当月同比增速均值抬升至40%以上，主要是因为当年中美贸易摩擦下市场对美国经济前景产生悲观预期，使得长端收益率回落速度快于短端，进而增强了短端资产的相对吸引力，使得美国各细分类型货币基金规模均有快速增长。
2020年3月，新冠疫情突发对市场情绪产生冲击，资产价格波动性加大，投资者在避险情绪驱动下多配置政府性货币基金，同时由于投资者担心当市值法的优质型货币基金流动性指标接近临界值时可能收取流动性费用或设置赎回门槛，多竞相赎回此类基金，致使当月优质型货币基金净资产规模降低近800亿美元，环比增速降至-12%。此后美联储动用货币市场资者融资工具，叠加市值法货基在基准利率大幅降至0.25%时为保持净收益率不低于0%而选择免除各类费用，资金又有所回流至市值法货基，不过整体需求意愿相对较弱。
2021年，由于长端利率迅速抬升带动美债收益率曲线陡峭化，投资者将部分债基配置资金转向货币基金。而因为在此期间优质型货基净收益率较政府型货基净收益率的利差收窄，优质型货基相对吸引力降低，所以资金主要流向政府型货基，而市值法计价的优质型货基净资产规模则有所降低。
2022年以来，市值法货币基金规模整体有所回升。截至2022年7月，机构类优质型货基和机构类免税型货基的净资产规模由2016年10月的3393亿美元增至6881亿美元，当月同比增速均值在15%左右，其中机构类优质型货基净资产规模6729亿美元，占市值法货基净资产规模的比重约98%；机构类免税型货基净资产规模仅152亿美元，占比仅2%。
表6市值法货币基金规模扩张缓慢
整体来看，市值法货币基金在美国货币基金市场中仍然是小众产品，截至2022年7月净资产规模占美国货币基金净资产规模的比重仅15%，规模扩张缓慢。通过回溯其发展历程可以发现市值法货基本身还是相比摊余成本法货基有一定的优势：即投资标的收益率更高，使得货基的收益水平要高于摊余成本法的政府型货基，具有一定的吸引力；且市值法本身对规模及长期业绩水平的影响有限，因此市值法货币基金还是具备一定的规模。
但其规模扩张还是很缓慢的，摊余成本法仍然是货币基金的主流，我们认为原因主要在于市场对摊余成本的偏好仍然是根深蒂固的，并且在风险偏好较低的时候，避险属性相对更强的政府性债券也更为受到投资者偏好。
表6市值法货基净资产规模及其当月同比增速变化
表6机构类优质型货基与政府性货基7日净收益率
表6市值法货基加权平均期限整体缩短
表70：市值法货基流动资产周度占比明显抬升
从优质型货币基金产品风险敞口来看，2016年10月以来，该类市值法货币基金对于政府类证券的敞口占比由22%抬升22ppt至2022年7月的44%，其中2020年后新冠疫情阶段抬升较为明显，或主要因为此轮流动性极其宽松背景下，货币基金对于回购交易的参与度提高，而回购协议多以美国国债等高资质、低风险资产作为抵押品；对于银行大额存单等资产的敞口占比由38%降低15ppt至23%；对于商业票据的风险敞口占比由34%降低4ppt至30%，规模约2741亿美元，主要是持有非金融机构发行商票的比重降低；对于资产支持类资产的风险敞口由6%降低3ppt至3%。
从其风险敞口结构变化来看，我们认为在监管约束下，市值法货基出于稳定基金净值的考量，在资产配置方面转向更注重资产的安全性与流动性，而适度淡化了对绝对收益率的追求，凸显了货币基金作为现金管理工具的基本属性。
表7优质型货币基金产品风险敞口规模
表7优质型货币基金产品风险敞口结构
美国固收类基金的发展对我国的启示
个人养老金的发展有望加速推动债券基金的发展
通过回顾美国债券基金的发展历史，不难发现个人养老金在其中扮演了较为关键的角色。然而，与美国相比，中国目前的个人养老金才刚刚起步，仍需大力发展。根据基金业协会《中国养老金融责任发展白皮书》，截至2020年，我国养老金总规模196万亿元，其中第一支柱养老金的规模占比高达64%，第二支柱占比23%，而作为第三支柱的个人养老金占比仅为3%，远低于前两根支柱，发展较为落后。
而与此2020年美国养老金体系第三支柱规模占比高达42%，和养老金体系已较为成熟的美国相比，中国的个人养老金仍有较大的发展潜力。
表7中国个人养老金刚刚起步
表7与美国相比，中国个人养老金发展较为落后
在当前第一支柱养老金占主导地位的背景下，我国基金行业中养老资金的存在感并不强。虽然全国社保基金委托投资的规模不断提高，占总资产比例从2003年的不足25%提升至2021年的66%，但是我国基金业中来源于养老金的资金占比仍然较低。根据基金业协会，截至2019年末，公募基金中直接来自于养老金的比例不及1%，排名倒数第仅高于境外资金和期货资金。
表7全国社保基金委托投资占比逐年升高
表72019年末公募基金资金来源情况
第三支柱养老金的加快落地有望改变这一局面，推动更多养老金进入基金行业，尤其是债券类基金领域。今年4月份，国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》，我国个人养老金制度正式设立，养老第三支柱短板有望加快补齐。个人养老金制度的推出使得税收优惠指向由商业保险产品转为个人账户，覆盖所有金融产品，有望推动各类金融产品尤其是个人养老金偏好的固收类金融产品迎来全新发展阶段。
参考企业年金的资产配置情况，我们预计个人养老制度建立后，这部分资金配置的资产仍然以固定收益类资产等低风险资产为主，推动债券类基金的规模的扩张。6月，证监会进一步就个人养老金账户的账内资金可投资的公募基金的总体原则和基本要求向社会征求意见，这个规定就进一步细化了养老金可投资公募基金的具体落地细则，推动养老金资金落地公募基金的进程加速。我们预计随着我国第三支柱相关制度的不断健全，个人养老金的发展也有望加速，从而推动更多优质的长期资金进入债券基金领域，推动债券基金的长远发展。
低利率时代债券基金创新发展的方向
从成本端考虑，低费率的被动型债券基金有广阔前景
美国被动型债券基金在利率下台阶的背景下迅速发展，为中国被动型债基的发展带来启发。相比美国被动指数债券基金占总体债基规模达到32%的占比而言，中国的指数型债券基金发展仍然处于起步阶段。截至2022年8月27日，在全市场2923只的债券类基金中，指数型基金只有192只，是债券基金中的一个比较小众的品种。从规模上看，被动指数基金总规模达到5724亿元，占全部债券类基金9万亿元仅7%，远低于中长期纯债型基金，略低于第二至四名的混合型二级债基、短期纯债基以及混合型一级债基。
虽然中国过去的利率波动更多是周期性的，但展望未来，我国利率或将从周期性波动模式转变为逐步下台阶模式，在这样的背景下，低费率对收益的贡献有望逐步凸显，低费率的被动指数型债基和ETF债基或将因此迎来更大发展。
从收益端考虑，全球化配置资产或可增厚收益
回望美国各类型债基的发展，全球资产配置占比的提升是一个较为明显的特点，美国的全球型债基自本世纪初以来迅速发展，占全部债基的比重从2000年的不足5%提升至2014年的15%，其后虽然有所回调，但仍然位于10%之上。美国规模最大的CorePlus债基MetropolitanWestTotalReturn自2018年以来也逐步加大了全球化资产配置的力度，尤其是对欧洲和新兴市场、亚太区域的配置比例增加较快。对于中国债基而言，增加一定比例的境外资产的配置有助于分散风险以及获取新兴市场等国家较高的债券票息，增厚收益。
而站在当前时点上，境外固收产品或迎来较好的配置时机。从中外经济和货币政策周期的角度看，目前中国还处于经济承压、货币政策放松的期间，但美国、欧洲等海外主要经济体已进入过热-滞涨、货币政策加息的阶段。目前来看，多数经济体的基准利率已经回升至高于上一轮加息的高点。
我们也由此预计，未来海外较早进入加息周期的国家利率有望逐步驻顶甚至开始回落。一方面，在全球重新收紧货币和财政政策的情况下，从杠杆的角度来看，全球经济的债务杠杆也开始回落，全球的M2增速也均开始高位回落，尤其是发达国家。而杠杆和M2增速的回落也会带动经济动能和债券收益率的回落。
另一方面，美国的经济动能可能仍然将延续回落，从而带动其他经济体共振回落，此时海外货币政策可能又要重新进入降息周期，推动债券利率重新下行。因此对于境外固收品种来说，从票息和资本利得角度可能均会有不错的收益。
从收益端考虑，ESG信评能力的构建有望增强信用挖掘的能力
在全球能源转型的背景下，ESG评级也在国内稳步推进，因此也为ESG债基的发展带来了机遇期。参考海外ESG债基的经验来看，美国总资产规模最大的ESG债基TIAA-CREF核心影响力债券基金规模持续较快增长主要得益于其在ESG框架下可以做到更好的信用下沉来博取收益，因此产品吸引力较高。
这对于中国债基启示是，可以通过构建更为完善的ESG评级体系来增强信用挖掘的能力，从而在当前优质资产利率普遍较低的环境下博取更好的信用溢价。而如何构建ESG信评能力则是重中之重，或可以通过加强与券商和评级公司等专业机构的合作来构建适合中国国情的评价标准，以及可以与境外机构合作，引入海外成熟ESG评级体系。
此外，由于养老金的长期、避险特征与ESG的投资目标高度相关。因此第三支柱个人养老金的发展也将有利于ESG债基的进一步发展。
市值法货币基金的发展或仍需要更多政策支持
如前文所述，整体而言市值法货币基金在美国货币基金市场中算小众产品，占比仅约一成，主要原因在于市场对摊余成本的偏好仍然是根深蒂固的。与美国类似，中国投资者也是对摊余成本法更为偏好，市值法货币基金规模一直非常有限。
2019年7月，证监会完成首批6只市值法货币基金注册，中国正式开始市值法货基的试点。当年末，从规模上看，摊余成本型货币基金规模占比99%，市值型货币基金规模占比0.1%。然而，两年来市值型货币基金似乎一直处于原地踏步的状态，截至2022年9月9日，根据Wind数据，合并有规模和净值计算方法数据的基金后，摊余成本型货币基金数量占比93%，市值型货币基金数量占比7%。净值规模方面，摊余成本型货币基金规模占比99%，市值型货币基金规模占比0.1%，与2019年末相比几乎没有变化。
究其原因，我们认为阻碍中国市值型货基发展的主要因素同样在于投资者对摊余成本法的偏好。而美国市值法货基占比达到13%以上，而我国只有0.1%，原因或在于我国市值法货币基金投资范围与传统摊余成本法货币基金相比没有太大优势。从美国来看，美国的市值法货币基金投资范围与摊余成本法的政府型货币基金是有很大的不同的。
摊余成本法的政府型货币基金，主要投资于美国国债、国库券、政府机构债券及回购协议等；而市值法的优质型和免税型，主要投向分别为银行大额存单、商业票据，以及市政债券，相对而言这些品种的收益率还是要高于国债和政府机构债券，使得美国市值法货币基金的收益率相比摊余成本法货基有比较明显的优势。而我国市值法货币基金的投资范围与传统摊余成本法货币基金的投资范围几乎一致，投资收益率也几乎一致，这使得我国市值法货基相比摊余成本法的确吸引力不足。
未来如果要发展市值法货币基金，提升市值法货基的吸引力，可能需要政策给予市值法货币基金更高的投资范围灵活度，比如持有人集中度、久期等方面进行一些放松。
表7市值法货币基金和摊余成本法货币基金收益率接近
结论：扬帆远航风正劲，砥砺前行正当时
总结来看，纵观美国固收基金的发展历程，我们发现当前我国宏观环境的大背景与美国固收类基金快速发展的历史时期宏观环境非常相似。随着我国地产行业步入拐点，我国居民家庭房产资产在总财富比重逐步下降，金融资产配置占居民总财富的比重逐步上升，居民金融资产配置的需求在逐步提升的过程中。
加上我国人口结构逐步老龄化，养老金制度也在逐步健全，第三支柱个人养老金制度在今年也加速落地，利于固收类基金发展的因素也在不断显现，我国居民的中长期资金有望逐步流入固收类基金市场。
时代的机遇有望推动固收类基金市场蛋糕逐步扩大。那么哪些品种可能会相对切到更大的蛋糕?参考美国固收类基金的几个创新发展方向来看，低利率时代下，低费率的被动型债券基金，广泛挖掘高收益债、海外债券等其他资产机会的固收+类基金，以及在ESG框架下挖掘信用利差的ESG基金可能均是较好的发展方向。债券ETF、通胀保护型债基等创新品种也有望获得较好的市场需求。
至于市值法货币基金，参考美国的经验，投资者对摊余成本法的偏好还是非常强的，市值法货币基金可能较难获得快速发展。
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